来源：巨丰投顾
编辑：蓝猫、王瑾熙
皮肤学级护肤品均为护肤中重要组成，我国人均消费额及在护肤品渗透率与世界主要国家相差较大，发展空间广阔。我们预计到年我国皮肤学级护肤市场规模接近亿元，在护肤品渗透率超20%。
要点：
基于国内外皮肤学级护肤龙头市占率较高，公司有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。
由于公司产品在敏感肌护理方面具有较强竞争力，且高毛利的自营渠道占比较大，预计毛利率维持较高水平。
预计未来三年归母净利复合增长40%以上，年PE仅38倍，ROE达50%，看好公司倍PE。
安全性+功效性成为护肤两大关键词，皮肤学级护肤品市场成为*金赛道。伴随皮肤健康及皮肤管理意识的崛起，消费者愈发注重护肤品的安全性与功效性，皮肤学级护肤品兼具上述两大特征，成为美妆中的*金赛道。
根据Euromonitor定义，皮肤学级护肤品介于药品和普通护肤品之间，兼具药品的治疗性和化妆品的修饰性功能,主要用于改善皮肤问题、致力于使皮肤恢复到健康状态，敏感肌的护理是其重要分支。
品牌具有权威认证并被医学专业人员/皮肤科医生认可，具有制药、实验室或医学背景，并在医学专业人员/皮肤科医生的控制下进行测试。
受空气、环境、压力等多因素的影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提高，敏感肌人群基数较及覆盖范围扩大。根据年《中国敏感性皮肤整治专家共识》报告，我国36.1%的女性是敏感性肌。
根据艾瑞咨询发布的《年中国女性敏感肌研究白皮书》，我国24.7%的女性属于弱度敏感表现，43.0%属于轻度敏感表现，中度及重度敏感表现合计为32.4%。
除日常护肤场景外，皮肤类问题及医美场景催生敏感肌额外需求。年我国非处方皮肤科用药销售额同比增长48.6%至8.5亿元，销售量同比增长21.6%至.3万件。
在使用相关可能具有刺激性药物同时，患者需辅以具有舒缓、抗敏、保湿、修复等功能的护肤品维持皮肤状态稳定，从而带动皮肤学级护肤品需求增长。同时据FrostSullivan预测，伴随手术类及非手术类（注射/光电类项目）医美行业规模增长，-年非手术类项目市场规模由亿元增至亿元，复合增速达24.6%，超过手术类医美项目，预计年市场规模将达到1亿元。非手术类中的注射类通常伴随面部微创，光电类可能引起皮肤敏感问题，因此术后场景的皮肤屏障修复尤为重要。
中国化妆品市场规模快速增长，年达亿元。根据中国产业信息网，年中国化妆品业市场规模近4,亿，-年CAGR近10%，其中护肤品占比过半，规模达2,亿元，-年CAGR达到10.1%。
行业增长自年以来持续提速，年同比增速接近15%，高于英美等国4%左右增速。以年14亿总人口为消费基数，人均化妆品消费金额为元；以6.85亿女性人口为消费基数，人均化妆品消费金额为元。
皮肤学级护肤赛道增速远快于行业，已达百亿规模体量。年国内皮肤学级护肤品市场规模约.8亿元，-年CAGR达到22.5%，增速远高于化妆品和护肤品行业的整体增速。
相比美国皮肤学级护肤品亿元的存量市场规模，还有接近50%的空间，伴随国内渗透率及人均消费支出提升，未来体量有望超过美国市场。
从渗透率及人均消费来看，国内皮肤学级护肤品市场空间巨大。
相比于法国43%的渗透率、美国15%的渗透率，中国皮肤学级市场的渗透率仅为5.5%。在人均消费支出方面，年我国皮肤学级护肤品人均消费较低，仅为1.4美元/人，仅为日本、韩国、美国、法国、英国人均消费的22%、28%、15%、5%、30%。
此外发达国家化妆品及护肤品人均消费水平均远高于我国，伴随国内人均收入及消费水平提高、功效性护肤品渗透率提升，功效性护肤品市场提升空间潜力巨大。
基于皮肤学级定位的14-49岁城镇女性核心群体，测算皮肤学级护肤品的市场规模空间年将达到亿元（5年CAGR18%），核心假设如下：
总人口数稳定增长，增速从0.3%降至0.1%，预计年总人口数在14.2亿人城镇化率持续提升，从年的60.6%提升至年的65.8%；参考全国人口性别比及年龄结构，假设19-49岁女性占比总城镇人口20%，年19-49岁城镇女性人口为1.87亿人；渗透率提升为核心驱动力，假设皮肤学级护肤用户渗透率在19-49岁城镇女性人口中，从年的25%提升至年的45%，带动用户数从年的0.42亿人增至年的0.84亿人；
人均客单价维持5%年均增速，从年的元增至年的元；皮肤学级护肤市场规模预计从年的亿元增至年的亿元，未来五年复合增速达18%。如考虑男性、婴幼童及老年女性市场渗透率，行业规模更大。
美妆赛道外资品牌强势进攻，行业竞争加剧。-年，外资品牌不断入驻天猫，同时向低线城市开设线下专柜。-年外资品牌在双11、双12等大促期间通过买赠加速抢占市场份额，快速下沉至低线市场。
年天猫双十一美妆TOP10排行榜中，作为单一国产品牌跻身，以6.94亿元销售额排名第九，以雅诗兰黛、兰蔻、皮肤学级细分赛道口碑与粘性较强，竞争格局更加集中。由于强调安全与功效性，皮肤学级护肤品的品牌口碑背书更强，消费者粘性更高，因此皮肤学级赛道的竞争格局更加稳定。
对比发达国家，日本皮肤学级市场的前五名集中度在97%，美国和韩国在70%，国内CR5集中度在64%左右，最近几年有所下降，主要由于国产品牌市占率不断提升，进口品牌市占率不断下降。
伴随未来国产品牌跻身前五，市场集中度有望进一步提升，接近甚至超过欧美市场。
从品牌定位及产品差异度来看：1、雅漾、理肤泉、薇姿均以“温泉水”成分为亮点，明星单品为舒缓调理温泉水喷雾，仅针对中短期症状；2）玉泽则以纯天然植物成分为亮点，针对长期修护屏障。中草药材在医药领域已有百年应用历史，在国内消费者心中认知度较高。
皮肤学级护肤品研发壁垒强，以专业化摆脱同质化。护肤品行业进入门槛低，大量中小型企业涌入低端护肤品市场，致使竞争加剧利润摊薄、产品同质化严重。
而对于皮肤学级护肤品市场而言，产品对专业性要求较高，涉及生命科学、皮肤学、植物学等多学科的交叉研究与运用，需要强大的研究能力加持。行业头部企业凭借卓越的研发能力、深厚的品牌影响力构建中高端产品竞争壁垒，并以产品差异化策略进一步提高定价权。
皮肤科医生入局护肤市场，渠道教育重要性凸显。基于皮肤学级护肤品的专业化、高研发壁垒，国内品牌注重当地医生推广、医院和药店的渠道教育，使得当地品牌更有优势。从年各国市占率TOP5的分布来看，市占率第一往往为本土品牌，尤其是日本、美国，其本土品牌市占率在五成以上，美国市场拥有个皮肤科医生品牌，Sesderma、Murad、EltaMD等背后都有皮肤科医学博士的身影，皮肤科医生作为高势能专业群体在护肤市场中发挥的重要作用。
国内新生代品牌涌现，先发品牌更具优势。目前国内皮肤学级护肤品牌主要分为以下三类：
1、独立品牌与皮肤科医生/医院渠道合作，包括百植萃、博乐达等;2、医科大学/医院主导开发的产品品牌，如标婷、禾宝、四月天、精心等;3）护肤品集团旗下针对皮肤学级护肤品开发的子品牌，主品牌收入占比较高，子品牌收入占比较低，包括玉泽（上海家化旗下）、水密码（丹姿集团旗下）、科瑞肤（珀莱雅集团旗下）。
国货之光，功能性护肤本土引领者
贝泰妮（.SZ）是一家以皮肤学理论为基础，持续进行产品创新研发的领先本土化妆品企业。目前已形成以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。产品端看，以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”放量，化妆品占比已约九成。
渠道端看，线下为基础，线上为主导，H1线上占比已超八成，占比较大的渠道包括线上自营、线上B2C分销、商业公司和直供渠道。股权结构看，创始人控股比例集中，核心员工间接持股且红杉多年来赋能领投。
自年成立，公司便将“打造皮肤健康生态”视为己任，核心品牌“薇诺娜”（收入占比99%）以敏感肌为切入，已成为中国皮肤学级护肤品的行业标杆。至年，实现收入26.92亿元（3年CAGR49.97%）、净利润5.44亿元（3年CAGR52.37%），毛利率保持在80%以上、净利率20%左右。公司实控人郭博士（上市后一致持股26.1%）本身即为生物工程专家，管理团队亦具专业背景，并通过上市前及上市战略配售实现股权激励。
另外，-年公司营收/净利润增速CAGR分别为50%/52.3%，增速领先同业，且盈利水平较高。
皮肤学级护肤品：高增长、高集中度、高壁垒
皮肤学级护肤品针对敏感肌肤人群，以缓解/治疗为主、亦可延展至美白抗衰等功效。年中国皮肤学级护肤市场规模约亿元（五年CAGR22.5%化妆品行业10%）,渗透率及人均消费支出提升空间巨大，预计年市场达亿元（CAGR18%）。其产品以专业性摆脱同质化、
研发壁垒高，因此消费粘性强、行业集中度高，日本/美国市场CR5分别高达97%/70%，中国也达64%。同时因需借助医生教育、医院和药店进行渠道推广，因此各国市场往往以本土品牌更为占优。“薇诺娜”则以接近20%的市场份额稳居中国市场首位。
从“药”到“妆”，薇诺娜品牌强在何处？
核心在于树立专业化形象，使得其“敏感肌修护”的功能性标签深入人心。另外，品牌成长路径为功能性护肤品牌经典的从“药”到“妆”，即线下背书圈粉、线上复购放量，在药用研发和背书的基础上，实现由“药”到“妆”的降维打击。
竞争优势：技术支撑产品、权威背书品牌、双线推进渠道
产品端：以草本差异、以技术支撑（萃取技术11项、年研发费用率3%±），形成针对敏感肌切实有效的拳头产品（复购率30%+）。
品牌端：药企研发+临床支持＋医生推荐，权威背书奠定品牌专业性；知乎/小红书等平台的内容输出、明星/KOL的种草推广，品牌认知度得以放大。
3、渠道端：线下已形成“商业公司+直供客户+区域经销商”的完整分销体系，人+的BA医院及药店；线上渠道收入近两年CAGR74%，自主运营各平台旗舰店、并通过核心B2C平台分销，私域流量用户表现更优。
薇诺娜为什么实施“大单品策略”？
贝泰妮（.SZ）产品策略的核心为“大单品策略”，具体为大单品的持续高贡献，以及加强对同系列的连带。之所以能够实施“大单品策略”，原因有三：
赛道适合，皮肤学级护肤品赛道具有高复购和迭代周期较长的特点，适合实施“大单品战略”；
存在本土化倾向，由于本土品牌更擅长皮肤问题和消费倾向、拥有独特的资源禀赋以及更方便通过开展医研合作，皮肤学级护肤品赛道存在明显本土化趋势，本土龙头更有可能推出代表性大单品；
薇诺娜龙头地位稳固，在我国皮肤学级护肤市占率第一，多年来扎根功能性护肤赛道，“敏感肌修护”的专业化形象深入人心，且品牌持续高复购，具有较好的实施“大单品战略”的土壤。
未来发展：紧握行业红利，眺望皮肤健康生态的星辰大海
短期而言，行业高速增长叠加已有竞争优势，公司只需保持线上渠道的充足活力、同时辅以线下渠道的稳步扩张（药店渗透仅2%），便可分享行业红利的巨大蛋糕。中期层面，“薇诺娜”品牌已形成了13个系列50余款单品（“舒敏”系列收入占比近40%、单品舒敏保湿特护霜收入占比18%+），极润/防晒/美白等其他特殊品类具备成长潜力。而放眼长期，缔造完整的皮肤健康生态体系则是广阔的空间，上市则为其组织架构优化、吸纳人才及资本平台提供可能。
薇诺娜品牌成长空间几何？
基于国内外皮肤学级护肤龙头市占率均较高，假设我国皮肤学级龙头在未来仍可维持20%左右市占率，且薇诺娜凭借专业化的品牌形象和卓越的品质维持龙头地位，则随着皮肤学级护肤渗透率不断提升，薇诺娜品牌空间也将不断扩大，预计至年规模有望提升至亿元以上，在护肤品市占率提升至4%以上，参考护肤品整体市占率，其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。
盈利预测重要假设：
毛利率假设：由于公司产品在敏感肌护理方面具有较强竞争力，且高毛利的自营渠道占比较大，预计毛利率维持较高水平。
费用率假设：随着皮肤学级护肤赛道仍处于渗透率提升阶段，公司也将持续发力品牌推广，我们预计销售费用率仍保持较高水平；随着规模效应的逐步显现，预计管理费用率有所下降。总体费用率基本平稳。
收入结构假设：
1、线上业务方面，天猫、