（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、张家璇、汤军）
报告综述
功能性护肤品可分为皮肤学级护肤品和“重成分”护肤品。其中，皮肤学级护肤品即所谓的“药妆”，可细分为植物系、温泉系和科学系；“重成分”护肤品主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。
监管趋严下专业功能性护肤品更迎发展良机。从新的监管政策看，总体趋势是更加严格且科学，一方面科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称条件，另一方面制定负责及惩罚办法，有望推动行业迎来洗牌，专业功能性护肤品品牌迎来更好地发展契机。
中国皮肤学级产品规模超百亿，增速远高于护肤品整体，处于渗透率提升阶段，“成分党”品牌也初具规模。根据Euromonitor统计，年中国皮肤学级产品规模为.5亿元，同增32.3%，增速较快且年以来总体呈提升趋势。-年中国皮肤学级护肤品/护肤品整体的增速CAGR分别为25.7%/12.9%，皮肤学级护肤品增速远超护肤品整体。年中国皮肤学级产品人均销售额仅为1.4美元/人，较欧美、日本有四到十几倍的差距，渗透率提升空间大，行业天花板尚远。另外，我国部分“成分党”代表品牌也初具规模。根据Euromonitor数据，年国内“原料桶”品牌HFP的零售额为22.82亿元。另根据公告数据，具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块年营收规模分别为6.34/3.13亿元，已初具规模。
由于本土皮肤问题及需求不同、本土品牌具有一定资源禀赋且方便医研共创，功能性护肤品是本土品牌崛起的一个重要路径。年，我国功能性护肤品牌主要为较早进入国内药店渠道的法系品牌和个别德国、日本品牌，国外品牌占据绝对领先地位。年，功能性护肤品牌已丰富为皮肤学级护肤品牌和“成分党”品牌两大类别，且在针对的皮肤问题和应用的核心成分上具有很大丰富性。从排名看，国货品牌进步较为明显，薇诺娜、比度克、玉泽份额均有所提升，年薇诺娜以20.5%的市占率一跃成为我国第一大皮肤学级护肤品牌。未来我们看好国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要系更熟悉本土的皮肤问题及消费倾向、可通过医研共创积累较好口碑以及本土品牌拥有独特的资源禀赋。
1.“功能性”护肤品，是怎样一个范畴？
功能性护肤品主要包含皮肤学级护肤品及“重成分”护肤品。随着我国化妆品产业的发展，产品端呈现细分化、差异化的趋势，功能性护肤品成为近年来发展较快的细分品类。对于功能性护肤品尚未有十分明确的定义，但在实际应用中主要涉及两大方向：
（1）皮肤学级护肤品：即所谓的“药妆”，往往以天然活性物质为主要组成，具有修复皮肤屏障、或缓解刺痛、红肿、发炎、长痘、痤疮等皮肤问题的功效。国内代表品牌包括薇诺娜、玉泽，国外代表性品牌包括理肤泉、薇姿、雅漾、科颜氏、修丽可等，大致可按照成分及研究特点分为温泉系、植物系和科学系。
（2）“重成分”护肤品：重视成分构成及产品功效的护肤品，主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。
“成分党”护肤品近几年在国内发展势头良好，又可分类为“原料桶”型品牌和“成分优势”型品牌。“原料桶”型品牌具有核心成分高浓度、成分构成相对精简、性价比较高的特点，代表性品牌为HomeFacialPro和TheOrdinary；“成分优势”型品牌能够凭借其产业和研发优势，在某一重要产品成分的应用上更为突出，例如由全球透明质酸产业龙头华熙生物研发的润百颜、夸迪，以及由具有胜肽研发及供应优势的西班牙LipoTec实验室孵化的SingulaDerm。
“纯净护肤品”为目前欧美较为流行的细分品类（英文称“CleanBeauty”），其主要特点为“天然、精简、无添加、高效”（“无添加”主要指不添加人工香精、色素等可能致敏或有害的人工合成成分），代表品牌包括DrunkElephant、Tatcha、Trilogy。
2.化妆品监管趋严下市场洗牌，专业功能性护肤品更迎发展契机
世界主要国家对化妆品与药品严格区分，中国对化妆品划分亚类、依据风险程度规定审批流程。为了避免产生误解、方便监管及控制风险，各国监管部门对化妆品及药品均进行严格区分。具体有以下几种类型：一是为化妆品及药品无亚类无过渡，代表国家和地区为美国和欧盟；二是化妆品和药品之间有过渡品类，代表国家为韩国和日本；三是化妆品有亚类，代表国家为中国和韩国。从审批流程上看，各国对化妆品或有亚类中风险较低的品类实施备案制监管，对风险较高的化妆品品类、过渡品类和药品均实施注册制监管。由此可见，我国对化妆品的分类吸取各方之长，既鼓励产品功效的丰富性和多样性、审批的便利性，又保障梯度的风险控制。
各国类型划分具体至产品，对功能性护肤品品牌的监管总体与其他化妆品品牌无差异，我国大部分功能性护肤品的核心单品按照普通化妆品审批。各国的类型划分细化具体产品层次而不是品牌层次，具体分类与产品本身功效风险程度有关，而与品牌类型无太大关系，并不会因为是功能性护肤品品牌而实施更为严格的审批及监管。对比各国情况，美国规定化妆品包含的功效最少，相对应地不少美国本土功能性护肤品品牌直接对标药品，美系产品以“猛药”著称；中国、欧盟、韩国被划归至化妆品品类的功效相对较多，根据统计，大部分在我国知名度较高的功能性护肤品品牌的核心单品（例如薇诺娜的“舒敏保湿特护霜”和雅漾的“舒护调理喷雾”）按照普通化妆品申报及管理。
新《化妆品监督管理条例》即将实施，科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称条件、并制定负责及奖惩办法。为协调高速发展的化妆品行业与化妆品法规相对滞后之间的矛盾.我国于年6月29日正式发布《化妆品监督管理条例》，并即将于年1月1日起正式施行，届时年颁布实施的《化妆品卫生监督条例》将同时废止。
通过对比，我们发现新旧监管条例主要存在以下不同：
（1）产品功效划分不同：根据规定特殊化妆品由9类缩减至5类。美乳、健美等品类预计将不再作为特殊化妆品管理，增加宣称新功效化妆品为特殊化妆品；
（2）设定功效宣称条件：以往对化妆品功效宣称并无具体依据，新出台的《化妆品监督管理条例》将功效宣称要求细化，其中特殊化妆品须按照规定方法实施最为严格的人体功效评价试验，其他功效产品也须按要求实施人体功效评价试验、消费者使用测试或实验室试验；
（3）制定负责及惩罚办法：以往并未要求设立具体负责人，新出台的《化妆品监督管理条例》要求应有化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责，另外惩罚范围由5种扩大至40多种，惩罚力度也更大。
总之，新规推出后对化妆品类别的划分更为合理，且将宣称新功效的产品列为须实施严格人体功效试验的特殊化妆品，对于其他功效产品也须进行一定人体功效试验或其他试验。另外，新规也制定了更为严格的负责及惩罚办法。更加严格且科学的化妆品新规有望推动行业迎来洗牌，迫使品质不过关的产品主动退出市场，而专业的功能性护肤品牌将迎来更好的发展契机。
3.从“成分党”到“药妆”，本地化品牌迎崛起契机
3.1.皮肤学级护肤规模增长迅猛，成分党快速崛起
世界皮肤学级产品规模约千亿人民币，美国、欧洲、中国、日本规模占比较大。根据Euromonitor统计，年世界皮肤学级产品规模达亿美元（约为亿元人民币），同增3.4%，-年世界皮肤学级产品规模增速CAGR为3.7%，以低个位数增长。其中，美国、欧洲、中国、日本份额占比较大，并根据消费趋势、资源禀赋等因素发展出各具特色的皮肤学级护肤品牌和产品。
中国皮肤学级产品规模超百亿，增速较快且趋于提升，渗透率提升空间大。根据Euromonitor统计，年中国皮肤学级产品规模为.5亿元人民币，同增32.3%，增速较快且自年以来总体呈提升趋势，-年中国皮肤学级产品规模增速CAGR为25.7%，远高于护肤品规模增速（-年中国护肤品规模增速CAGR为12.9%）。作为化妆品的重要细分领域，未来行业天花板仍较高，主要系中国皮肤学级产品的渗透率远低于世界主要国家水平，甚至低于世界平均水平。我们以各国零售额除以总人口得出人均销售额，发现年中国皮肤学级产品人均销售额仅为1.4美元/人，较欧美、日本有四到十几倍的差距（年法国人均销售额达24美元/人，日本人均销售额为6.2美元/人），甚至低于世界平均水平（世界平均水平为1.9美元/人）。
我国皮肤学级产品需求快速增长，主要系以下原因：
消费趋势：生活压力及环境变化产生诸多皮肤问题，健康护肤意识不断提升，疫情后“口罩脸”催生敏感肌护理需求。近年来，随着城市化的推进和城市污染的加重，不少年轻群体面临较大的生活和工作压力，继而产生皮肤敏感、起痘等问题。根据世界卫生组织的调查，40%-56%的亚洲女性是敏感肌，我国女性中约36%有敏感肌烦恼，皮肤问题的产生使得消费者在护肤时健康意识不断提升。另外，疫情爆发以来，戴口罩成为抗疫的必备，长期佩戴口罩容易产生过敏、闷痘的问题，催生更多消费者产生敏感肌护理的需求。
渠道发展：线上渠道发展便于品牌快速推广及下沉，专业CS渠道、药店渠道亦保持较快发展。线上渠道如天猫、京东等平台不仅可作为销售渠道的拓展，也逐步成为品牌形象宣传和推广的新阵地，不少新兴品牌利用线上渠道更快地实现不同城市层级消费者地覆盖。线下的专业CS渠道和药店渠道也是皮肤学级护肤品牌的重要渠道，药店能够更好维持品牌的专业形象，专业CS渠道门店也通过引进皮肤学级护肤品牌或设立专门柜台更好地吸引顾客，例如玉泽和薇诺娜分别于年和年入驻屈臣氏渠道。
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