（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海）
1.美妆市场：拥抱变化，繁荣依旧
1.1行业特征：竞争不止，强创新周期+高盈利能力
化妆品作为集功效与概念、实用与文化于一体的多元素消费品，在本质上满足了用户两大层面的需求：i）生理需求：作为护肤品本身的功能性，如维持肌肤正常状态、修护受损肌肤；ii）心理需求：如缓解容貌焦虑、作为奖励机制、自我身份认同等。因此，衡量化妆品的消费属性，不能单一从产品本身的成分、生产技术出发，更需要挖掘产品背后的品牌调性与用户连接，从而帮助判断产品和品牌的全生命周期价值。
从行业角度，低进入门槛、强创新周期、高利润留存决定化妆品市场的多变性与分散性。相比白酒、家电、服装等其他可选消费品，化妆品行业具备：1）生产技术要求较，尤其是彩妆细分品类OEM/ODM代工比例较高；2）产品迭代速度快：新品多以季度/年度为单位推新、历史每年持续迭代；3）利润留存率高：70%-80%毛利率、15%-30%净利率，从而吸引不断的新进入者，行业竞争程度较为激烈。
1.2发展阶段：经济放缓口红效应凸显，国产品牌的黄金时代
化妆品社零占比稳步提升，经济放缓口红效应凸显。作为弹性较大的可选消费品，化妆品具有差异化、有粘性、提价能力强等属性，在历史周期中均表现出较强的韧性。在经济增速放缓时，消费者对低价奢侈品具有偏爱趋势，即“口红效应”，而在经济复苏时，化妆品又受益于整体消费升级带来的红利。以英、美为例，在年金融危机期间，美妆行业下降的幅度及速度均慢于整体GDP，中低端自主品牌崛起，而在经济复苏期间，美妆增长又高于整体GDP。对于中国市场，年新冠疫情期间，化妆品零售额相对于整体商品零售额的表现也与英美类似，进一步验证了其具有较强的增长韧性。从年至年，化妆品零售总额在我国社零总额中的占比已由0.70%稳步上升至0.87%，未来占比有望进一步提升。
1.3市场规模：5年翻倍增长，化妆品市场规模有望逾亿元
我们将化妆品市场的核心消费人群集中在15-59岁城镇女性群体，该部分核心消费人群的市场规模预计将于年达亿元（5年CAGR15.2%），测算步骤及核心假设如下：
核心消费人群总量测算：总人口数稳定增长，增速稳定在0.12%左右，预计年总人口数约14.2亿；城镇人口占比持续提升，由年的63.9%提升至年的69.9%；女性占比保持在48.8%，但女性中15-59岁群体占比呈下降趋势，假设该比例由年的64.9%下降至年的63.4%。由此可得核心消费人群将从年2.84亿人逐步上升至年的3.07亿人。
核心消费人群在不同城市线级的分布：从城市线级分布来看，根据艾瑞咨询调研数据，女性美妆消费者群体中，一线/新一线/二线/三线/四线及以下各地区占比分别约为23%/22%/22%/16%/17%。
2.产品功效：从故事走向科学，研发时代到来
2.1品类丰富度：功能与需求细分化，品类大树枝繁叶茂
从产品类目来看，护肤流程精细化，细分品类日益多元。伴随收入提高以及悦己意识增强，颜值经济蓬勃发展，美妆消费者群体日益成熟，其护肤流程逐渐延长，所涉及品类更加多元且精细，日常护肤已从基础的清洁保湿拓展至深层次、强功效的多方位护理。
功效护肤精细化，共同带动产品品类增长。皮肤作为人体最大的器官是一个复杂而精密的系统，并且会随着年龄、季节、地域、护肤方法等各种因素的干扰不断变化，传统的简单肤质分类已难以完全阐释肌肤状况，目前较为全面准确的分类方法为美国皮肤科医生莱斯利·褒曼博士创立的“16型皮肤分型方案”，从干性/油性、敏感性/耐受性、色素性/非色素性、皱纹性/紧致性4个维度分类，所得到的16类肤质对应不同的肌肤问题和护肤重点，进而对应所适用的护肤成分。
2.2产品功效：从故事走向科学，成分党持续破圈
成分人群壮大至千万量级，用户结构不断向橄榄状演进。随着消费者对于护肤品成分意识的不断增强，根据天猫平台数据，成分人群体量已达到千万量级（注：成分人群指购买过名称中带有成分标签的护肤品的消费者）。根据“美丽修行”万余用户数据显示，随着消费者对商品成分表、成分详情的认知提升，有科学护肤需求的用户占比将持续增加，盲目护肤用户的占比将持续减少，未来整个美妆消费者群体有望从金字塔结构逐步演进为橄榄状结构。
专业成分党影响力持续破圈，特殊功效成分潜力巨大。专业成分党的影响力持续增强，“刷酸”、“早C晚A”等护肤理念持续破圈，带动相关成分的热度快速增长。根据天猫数据，美妆消费者热门搜索成分的功效主要集中在抗痘、美白、保湿和抗氧化，热门成交成分仍以保湿修护功效为主。具有祛痘、美白、紧致等特殊功效产品的成交排名较其搜索排名略有降低，表明该类功效成分虽然已经引起了消费者较高的兴趣，但针对其的购买潜力暂未充分释放，未来仍有较大的市场教育空间。
国内成分仍以fastfollower为主，未来终将走向first-in-class。根据年1-11月备案来看，主流成分仍呈现跟随国际大牌明星成分以及植物提取物两大主流趋势，中国特色的中草药成分，产学研商的融合程度还较为欠缺，缺乏规模企业和知名品牌。国家药监局年4月发布的《已使用化妆品原料目录（年版）》收录了种已使用原料，其中植物提取物达多种。此外，年1月实施的新修订《化妆品监督管理条例》提及，“国家鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色植物资源研究开发化妆品”在政策方面为中草药化妆品市场提供助力，有望迎来弯道超车机遇期。
2.3生命周期：核心单品半衰期更长，收入贡献更为显著
单产品生命周期呈S型，消费者需求与市场营销相互作用。根据美丽修行大数据平台，产品备案热度与用户浏览热度交替推动成分热度波浪式上升，理想化的成分生命周期呈现S形，主要包括萌芽期、概念普及其、应用膨胀期、成熟期和衰退期。一般而言，在原料方、品牌方、KOL、消费者等多重因素的影响下，处于概念普及期的成分热度呈现指数型上升的趋势，比如麦角硫因、依克多因；在应用膨胀期的成分一般呈现波浪式上升的趋势，比如二裂酵母、玻色因；而处于成熟期的成分热度趋缓，呈现对数型上升的趋势，比如透明质酸钠、烟酰胺。
不同成分位于生命周期不同阶段，曲线图谱辅助前瞻判断。烟酰胺作为已步入成熟期的热门美白成分，其发展历程具有典型的借鉴意义。烟酰胺最早为药用成分，而后经研究机构证实具有抑制黑色素、延缓皮肤老化等作用，其广泛存在于动植物中，成本较低但提纯工艺复杂。宝洁最先在提纯工艺取得突破，将浓度提高至99%，得以率先将其应用于化妆品，通过旗下高端品牌SK-Ⅱ和平价品牌OLAY共同推出相关产品面对不同价格带的消费者，此后陆续有其他品牌跟进添加，如修丽可、HFP等。而后宝洁联合KOL大力营销科普，将烟酰胺与美白紧密绑定。随着市场教育的逐渐深入，各方品牌持续跟风投入，应用品类也不断拓展，成分备案与用户